|
|
 |
Jack Crooks
От редактора: автор аргументированно доказывает возможность снижения курса доллара более чем на 80%
"Двоемыслием называется способность одновременно удерживать в мозгу две противоположных мысли, соглашаясь с обоими", - Джордж Оруэлл "1984-й год".
Большой дефицит это хорошо, так как он
стимулирует спрос в США и азиатский экспорт. Одновременно дефицит это зло, так
как его рост создает проблему мирового финансового дисбаланса. Рано или поздно
эту проблему придется решать. Так рассуждают многие экономисты. Как видим, это
классический пример "двоемыслия".
Мы все, и я в том числе, часто бываем виновны в двоемыслии. Однако, когда я
анализирую финансовые "реалии" и ситуацию с дефицитом платежного баланса США,
единственное определение этой ситуации, которое приходит мне в голову:
"зловещая". Можно спорить о сроках, но если проблема дефицита не будет решена,
то доллар будет сокрушен.
В сентябрьском выпуске журнала "Международные дела" Питер Питерсон председатель
совета по международным отношениям Института международной экономики заявил
следующее:
"США занимают в год 540 миллиардов американских долларов у всего мира, чтобы
иметь возможность покрыть свой дефицит за счет спроса американских потребителей
на товары и услуги. Этот дефицит покрывается за счет прямых займов и чистых
продаж американских активов частным лицам и организациям. В список этих активов
входит все от акций и облигаций до корпораций и недвижимости. Каждый день США
импортирует из-за границы капитал на сумму 4 миллиарда американских долларов,
половина этой суммы идет на покрытие дефицита, половина на иностранные
инвестиции. В первом квартале этого дефицит составил 5.4 % ВВП, что значительно
больше 3.5 % в 1987 году, когда доллар обесценился на треть, а фондовый рынок
пережил "Черный понедельник",
Думаю, что это высказывание как нельзя лучше объясняет проблему дефицита для
американской экономики, а также ее влияние на американский доллар.
Именно дефицит управляет поступками долларовых медведей. Вот что они видят:
синяя линия - взвешенный индекс доллара, красная - баланс платежей.
На графике видно, что во втором квартале
дефицит вырос до ужасающего уровня 166.2 миллиардов американских долларов. В
этом году по прикидкам он должен составить 6.5 % ВВП США. При этом ситуация не
демонстрирует никаких признаков изменения в лучшую сторону, скорее она меняется
в худшую.
Ричард Бернер из Morgan Stanley называет все это "ужасающей арифметикой". "Это
порочный круг, из которого нет возможности вырваться", - говорит он. По мнению
экономиста, есть несколько причин роста дефицита.
1. Импорт товаров , услуг и капитала на 40 % превышает экспорт. Причем этот
показатель продолжает расти.
2. Повышение учетных ставок приведет к увеличению сумм, которые США должны
выплачивать иностранным кредиторам.
3. Высокие расходы на войну и реконструкцию в Ираке.
4. Замедление темпов экономического роста в мире, особенно в Азии.
5. Рост цен на нефть.
Экономическая наука утверждает, что снижение стоимости национальной валюты
позволяет увеличить экспорт, поскольку цена на товары, которые производятся в
этой стране, становится дешевле. В итоге они получают большую
конкурентоспособность на мировом рынке. Однако существует отставание во времени
между положительным эффектом от снижения стоимости национальной валюты и
негативными эффектами, которые сказываются сразу же. Это означает, что при
снижении стоимости валюты ситуация с дефицитом сначала резко ухудшается, а затем
постепенно улучшается. Экономисты называют это "джей-кривая".
Когда валюта начинает терять свою стоимость, цены на импорт растут немедленно.
Положительный же эффект, ведущий к снижению платежного дефицита, сказывается
только через год или два.
Посмотрите еще раз на приведенный вверх график, который иллюстрирует платежный
дефицит США и индекс доллара с 1972 года до второго квартала 2004 года. В
последний раз формирование "джей-кривой" мы наблюдали во второй половине 80-х
годов. На графике этот период выделен отдельно. Доллар достиг своего пика в 1985
года. Затем он падал в цене до 1988. Только в 1988 году ситуация с дефицитом
начала улучшаться. Напомню, это был период резкого обесценивания доллара. По
мнению некоторых аналитиков, именно события на валютном рынке повлекли за собой
крах фондового рынка в 1987 году.
Тревожные параллели.
"В экономической истории не было прецедентов,
чтобы платежный дефицит снижался без снижения стоимости национальной валюты".
Стивен Роуч из Morgan Stanley.
Я попробовал найти исторические параллели с последним долларовым кризисом.
Возможно последний кризис покажется нам детским, поскольку сейчас мировая
финансовая система находится в намного большем дисбалансе. Только две страны -
США и Китай двигают сейчас мировую экономику вверх. При этом дефицит платежного
баланса США достиг рекордного за всю историю уровня.
С 1985 года до ноября 1990 года американский доллар потерял приблизительно 42 %
своей стоимости. Т.е. понадобилось снижение его стоимости на 42 % , чтобы баланс
текущих платежных операций США вновь стал положительным (при этом дефицит
составлял 3.5 %).
В нынешнем цикле, который начался в феврале 2002 года, до сентября 2004 года
доллар подешевел только на 23 % . При этом дефицит платежного баланса США почти
вдвое больше, чем 16 лет назад. Таким образом, если мы проведем немудреные
арифметические операции, то тогда придем к выводу, что для коррекции дефицита
необходимо обесценивание доллара на 84 %!
Конечно же, меня можно обвинить в глупости, за то, что я прогнозирую столь
мощное падение стоимости мировой резервной валюты. Однако, если принять во
внимание, что только снижение курса доллара на 84 % в состоянии решить проблему
дисбаланса, сделанный мною прогноз не покажется столь уж фантастичным.
Охота за китайской собакой.
"В некотором роде в 19-м веке мировая
капиталистическая система была намного более стабильной, чем в конце 20. Тогда
была единая валюта - золото. Сейчас есть три главных валюты, которые с грохотом
крушат друг друга как континентальные платформы", - Джордж Сорос. "Кризис
мировой капиталистической системы".
Эти три валюты: американский доллар, японская иена и евро.
Сорос абсолютно прав. Но на мировом рынке появился еще один сильный игрок.
Судьба доллара в той или иной степени зависит от Китая.
Теперь, когда мы поняли, насколько далеко зашла проблема дефицита в американской
экономики, становится понятным, почему американцы оказывают такое сильное
давление на Китай, требуя, чтобы эта страна пересмотрела стоимость своей валюты
по отношению к доллару. Однако у американского руководства нет политической
воли, чтобы решить эту проблему.
"Впервые со времен второй мировой войны США столкнулись с ситуацией, когда любая
статья расходов федерального бюджета растет намного быстрее, чем экономика. При
этом тенденция, по прогнозам, будет сохраняться намного лет вперед. Растут все
расходы. Расходы не пенсии и социальное обеспечение, расходы на покрытие долгов
и выплату процентов, расходы на оборону, на помощь другим государствам, на
программы по обеспечению внутренней безопасности и так далее", - пишет Питерсон.
При современной ситуации, когда США вынуждены вкладывать все больше средств в
"войну с терроризмом", правительство вряд ли будет в состоянии взять под
контроль ситуацию с финансами. Вот почему раздаются голоса с требованием, чтобы
Китай провел "переоценку" юаня по отношению к доллару, позволив ему расти.
Правда во всем этом есть одна большая проблема. Нет никакой гарантии того, что
если Китай начнет проводить "более гибкую валютную политику", то это поможет
американским производителям.
Причины этого кроются в следующем:
Во-первых, вероятность значительной "переоценки" стоимости юаня по отношению к
доллару совсем невелика. Китайские власти не хотят допустить значительного роста
юаня. Все на что могут уговорить их американцы, это некоторое увеличение
торгового коридора для пары доллар/юань.
В-вторых, если Китай начнет использовать подход торгового взвешивания своей
валюты для определения валютного коридора, что вполне вероятно, поскольку США
являются главным торговым партнером Китая, то, в связи с тем, что коридор будет
определяться торговым взвешиванием, а не фундаментальными данными по китайской
экономике, индекс вряд ли будет сильно колебаться против доллара.
В-третьих, возможно высокая конкурентоспособность китайской продукции
обусловлена не заниженным курсом юаня к доллару. В Китае много дешевой рабочей
силы и промышленная инфраструктура мирового уровня, что и приводит к низким
ценам на китайские товары.
Наконец, в четвертых, если государство включит механизмы либерализации в
экономике, то китайский частный сектор сильно увеличит свои вложения в доллар.
Американцы очень зависят от позиции китайского руководства. Но если последнее
пойдет им на встречу, не факт, что это изменит ситуацию в лучшую сторону.
Ахилессова пята доллара.
"Causa remota кризиса это спекуляция и рост
кредитования, causa proxima это событие, которое подрывает доверие к системе и
заставляет людей опасаться снижения стоимости или курса. Тогда люди начинают
продавать ресурсы, акции, недвижимость, все что они могут, переводя все активы в
наличность". Чарльз Киндельбергер. "Мании, паники и крахи".
Cause romota: Рост кредитования в китайскую экономику.
Causa proxima: Возможность "жесткой посадки" китайской экономики.
"Когда в 1997-98 годах разразился финансовый кризис в Азии, американский
федеральный резерв допустил бум ликвидности, который вызвал Интернет-бум. После
этого ФРС стимулировал бум спроса на недвижимость во всем мире", - говорит Энди
Хи из Morgan Stanley.
Журнал Economist так комментирует эти события: "Бум китайской экономки является
результатом супер-мягкой политики американского Федерального резерва. Поскольку
курс юаня зафиксирован по отношению к доллару, ему пришлось принять сверх-мягкие
условия монетарной политики США. Более высокие учетные ставки в Китае
стимулировали приток капиталов, который привел к инфляции местной ликвидности,
стимулировав колоссальный рост инвестиций и банковского кредитования в некоторые
сектора экономики".
В ситуации, когда ФРС вынужден ужесточать монетарную политику китайский бум
может подойти к концу. В результате инвесторы начнут изымать средства из
экономики, акций и недвижимости, обращая их в наличные.
Во время кризиса финансового рынка в США в 2000 году Федеральный резерв был
вынужден заполнить пустоту ликвидностью. Мы получили учетную ставку кредитования
в 1.0 % . В результате возник спрос на акции, облигации и недвижимость.
Азиатским Центробанкам удалось возвратить в оборот в американские облигации 1.1
триллиона американских долларов, что привело к снижению доходности облигаций и
создало предпосылки для роста спроса американских потребителей на азиатские
товары.
Цены на облигации росли, рос спрос американских потребителей и цены на акции.
Американские журналисты в упоении кричали, что вновь вернулись благословенные
1990-е годы. Однако самые большие вложения делались в недвижимость. "Мир вошел в
период самого большого бума на недвижимость. Наиболее ощутим он был в США и
Китае", - говорит Хи.
В этом нет ничего необычного. Большой объем кредитования создал настоящий
водоворот спекуляции ресурсами и недвижимостью, это классический бумовый
кредитный цикл.
Снижение процентных ставок исказило бизнес-расчеты. Хотя доступные средства
производства остались на прежнем уровне, в результате расчетов получались цифры,
которые могли получиться только в случае если бы объем средств производства
вырос. Вычисления оказались ошибочными. Появились проекты, которые казались
прибыльными и реализуемыми, однако правильные вычисления, основанные не на
манипуляции с целью роста кредитования процентными ставками, а на реальной
ситуации, показали бы, что реализовать их нельзя. Но бизнесмены уже начали
реализовывать эти проекты, бум начался.
Искусственно низкие учетные ставки в Китае еще больше стимулировали спекуляцию
недвижимостью. Множество как местных так и иностранных инвесторов оказались
вовлечены в эту игру зарабатывания "легких" денег. Это была реминисценция
"легких" денег на Насдак в 1999 году. Мания и жадность всегда свойственны людям.
Китайское правительство так и не научилось использовать рыночные механизмы,
заменяя их планированием. В результате оно посылало ложные сигналы на рынок.
"Бум может длиться только до тех пор, пока растут кредиты", - пишет экономист
Людвиг Ван Мизес. ФРС начала ужесточать кредитную политику. Цены на нефть
растут, перспективы экономического роста снижаются. Цены на недвижимость в таких
странах как Австралия и США начали падать. При этом финансисты делают все
возможное, чтобы затормозить экономический рост в Китае.
Я полагаю, что ситуация в китайской экономике станет катализатором кризиса
доллара. Функционеры ФРС опаздывают, к тому времени как они поймут, что
необходимо действовать, развитие событий может стать фатальным.
Когда ожидать кризиса?
Президент США Ричард Никсон в 1971 году закрыл "Золотое окно". По мнению Роберта
Бартли, аналитика Wall Street Journal, когда американцы отменили золотой
стандарт для доллара, в этот золотой стандарт превратилась нефть. Нефтяной
кризис 1973 года был валютным кризисом. Организация стран экспортеров нефти
поняла, что доллары, за которые покупают нефть, стоят на самом деле меньше, и
что пришла пора поднять цены.
Мы все знаем, что цена на нефть достигла в последние месяцы небывалых в истории
уровней в долларах. Что интересно так это тот факт, что реальная цена на нефть в
золотом стандарте также приблизилась к рекордному максимуму. Это может оказать
некоторое влияние на доллар.
На рисунке показано, сколько баррелей
нефти можно купить за одну унцию золота. 12 октября 2004 года одна унцию золота
стоила 7.74 баррелей нефти. Этот график дает основания для двух прогнозов: либо
цена на золото резко вырастет, либо цена на нефть упадет. В результате цены
вернутся к исторически среднему значению.
Давайте представим, что вы контролируете мировой денежный запас. Вы видите, что
цена на нефть угрожает мировому экономическому росту. Давайте представим, что вы
следите за ценами на золото, поскольку однажды вы написали статью о
преимуществах золота. Давайте представим, что ваша фамилии начинается на букву
"Г"… Какие шаги вы предпримите?
Ваш ход мыслей будет примерно следующим: если цена на золото в долларах
вырастет, то снизится реальная цена на нефть, что создаст предпосылки для
мирового экономического роста. Вывод один: надо ослаблять доллар.
©
Источник
© Перевод: investo.ru
Мартин Вулф, 12 января 2004
Доллар падает. Само по себе это совершенно неудивительно. Удивительно то, как именно он падает. Вся тяжесть проблем, связанных с дефицитом счета текущих операций и дефляционным давлением, переносится с Соединенных Штатов на другие богатые страны. Наиболее уязвимой при этом оказывается и без того ослабленная зона евро.
С начала 2002 г. торговый индекс Федеральной резервной системы снизился примерно на 12%. По мнению министра финансов Джона Сноу, снижение происходило "в пределах нормы". Однако то, что представляется нормальным руководителям США, в других странах воспринимается совсем иначе.
С конца января 2002 г. доллар США обесценился на 31% по отношению к австралийскому доллару, потерял 30% относительно евро, 18% - относительно канадского доллара и 19% - относительно иены и фунта стерлингов. Вместе с тем по отношению к валютам развивающихся стран, например к китайскому юаню, американский доллар не изменился в цене. По-прежнему привязанными к американской валюте оставались и курсы гонконгского доллара и малайзийского ринггита. Доллар почти не подешевел и по сравнению с валютами таких стран, как Индия, Корея, Тайвань и Сингапур.
Что же происходит? Мир (точнее часть его) вернулся к эпохе Бреттон-Вудских соглашений - они были заключены в американском городе Бреттон-Вудс в 1944 г. Эта международная валютная система, просуществовавшая с послевоенных лет до 1971 г. , предполагала действующий золото-долларовый стандарт и фиксированные валютные курсы. То есть страны - члены созданного после войны Международного валютного фонда обязаны были поддерживать обмен своих валют на доллары, а США - обмен долларов на золото по определенной ставке. Это соглашение прекратило действовать в 1971 г. , после того как Ричард Никсон в одностороннем порядке (так называемый шок Никсона) отменил размен долларов на золото для иностранных центробанков и ввел дополнительный налог на импорт.
Конечно, о возвращении бреттон-вудской системы можно говорить только условно. Более тонкую схему сложившейся международной валютной системы предложил Петер Гарбер, директор по глобальной стратегии Deutsche Bank.
Выступая на одном из форумов МВФ, Гарбер отметил, что в эпоху Бреттон-Вудса существовали лишь две группы стран. Первая - США, вторая - все остальные. Центром системы были США, которые подстраивались под политику других стран. Но в 1971 г. они внезапно прекратили это делать. Сегодня мир, по мнению Гарбера, распадается на три группы. Первую по-прежнему составляют США. Вторую можно назвать зоной платежного баланса, а третью - зоной торгового баланса. В зоне платежного баланса движение капиталов определяется бизнес-решениями частного сектора. Это открытые экономики, не устанавливающие барьеров на пути движения капиталов. Помимо Европы сюда можно включить Канаду, Австралию и даже некоторые экономики Латинской Америки.
В зоне торгового баланса, представленной прежде всего странами Азии, потоки капитала определяются стратегиями развития, обычно ориентированными на экспорт, и даже подчиняются им. Курсы валют этих стран, как правило, фиксированы по отношению к доллару, и во многих из них действуют жесткие режимы валютного регулирования, часто применяются валютные интервенции и действуют механизмы "стерилизации" ликвидности.
Целью государств, входящих в зону торгового баланса, является экономический рост. "Фундаментальный мировой дисбаланс определяется не обменными курсами, - утверждает Гарбер. - Фундаментальный дисбаланс вызван огромными излишками трудовых ресурсов в Азии, ожидающих своего выхода на арену глобальной экономики. В таких условиях обменные курсы - лишь клапан, регулирующий скорость этого процесса". Чтобы добиться максимального роста, азиатские участники рынка увеличивают экспорт товаров и одалживают США деньги на покупку этих товаров. Когда придет время расплаты, США прибегнут к девальвации, то есть к частичному дефолту. Суть азиатской стратегии - расти, отдавая.
Посмотрим, чем оборачивается нынешняя тройственная структура мировой экономики. В США продолжает расти дефицит счета текущих операций - сейчас он уже достиг 5% ВВП. В результате Штаты превратились в чистого должника: на конец 2003 г. долговые обязательства США соответствовали 25% ВВП. Этот дефицит обусловлен структурой внешней торговли в сочетании с политической установкой на обеспечение полной занятости - экономисты говорят в подобных случаях о стремлении к "внутреннему балансу". При сегодняшних курсах обмена доллара сохранить внутренний баланс можно только ценой гигантского внешнего дисбаланса.
Растущий дефицит внешней торговли носит структурный характер. Начиная с 1990 г. США ежегодно наращивали экспорт товаров и услуг на 5,7% (в фиксированных ценах) , в то время как импорт рос со скоростью 8,8% в год. Чтобы предотвратить дальнейшее ухудшение ситуации, США могли бы затормозить свой рост, начать развиваться медленнее, чем остальной мир. Однако Марк Клифф, аналитик из ING, предупреждает, что для сокращения дефицита счета текущих операций до 2% ВВП Соединенным Штатам потребуется снизить ВВП на 11%. Разумеется, на такой спад США не пойдут. Два средства помогли бы избежать опасности надвигающейся рецессии, первое - снижение реальных обменных курсов доллара, второе - ускорение роста в остальных странах. Но, по мнению Клиффа, чтобы снизить платежный дефицит США до 2% , потребуется взлет ВВП других стран на 36% , или сокращение реального курса доллара на 34% , или какое-то сочетание этих двух факторов.
Столь быстрый рост ВВП во всем мире недостижим. Но и обесценивание доллара сдерживается, хотя бы частично, азиатскими меркантилистами. В 2002 г. и первой половине 2003 г. закупки американской валюты иностранными центробанками покрывали четверть дефицита платежного баланса США. С начала 2002 г. по сентябрь 2003 г. валютные резервы азиатских стран увеличились на $546 млрд. Но давление на курс доллара продолжает оставаться понижательным. Проблемы, с этим связанные, переместились из Азии в зону платежного баланса.
Рассмотрим первый из возможных сценариев дальнейшего развития. Допустим, что американская валюта действительно обесценивается до уровня, обозначенного Клиффом. Евро при этом достиг бы уровня 1,6 за доллар, а иена - около 80. Это означало бы дефляцию для еврозоны и ее углубление для Японии.
Второй сценарий предполагает, что страны зоны платежного баланса присоединяются к азиатским меркантилистам для совместной поддержки валюты США. Это означало бы рост денежного предложения. Однако даже такого роста не хватит для сокращения платежного дефицита США. Еще одним результатом будет ускорение экономического роста в глобальных масштабах, последующий "перегрев" и крах доллара.
Третий, самый мягкий сценарий - азиатские страны отказываются продолжать игру по старым правилам. Накопление валютных запасов зашло слишком далеко, а политическая реакция США на растущий дефицит становится слишком мощной. Азиатские страны при таком сценарии все же позволят своим валютам укрепиться - ненамного, но заметно по отношению к доллару.
И наконец, последний вариант - повторение "шока Никсона". На подходе к выборам американский президент вводит налог на импорт и не снимает его до тех пор, пока все важнейшие валюты мира не укрепятся в достаточной мере по отношению к доллару.
Так или иначе, но в какой-то момент нынешняя валютная система перестанет действовать, вопрос только в том - когда.
(FT, 17. 12. 2003, перевел Александр Сафин. ). Автор - обозреватель газеты Financial Times